2024년 워렌 버핏 주주서한 전문 번역 (버크셔 해서웨이, Berkshire Hathaway)

워렌 버핏은 매년 주주 서한을 발표합니다. 2023년 Annual Report에 게재된 본 주주서한 의 전문을 한글로 번역하여 첨부합니다. 금번 Annual Report는 먼저 워렌 버핏의 오랜 동반자였던 찰리 멍거에게 바치는 내용으로 시작하나, 주주 서한에 해당하는 내용부터 번역을 하였습니다. 요약 내용을 찾을 수도 있지만, 오랜 시간이 걸리더라도 천천히 읽어보시면 본인만의 투자 철학을 정립하시는 에 도움이 되실 것이라고 생각합니다. 

 

Berkshire Hathaway Inc.의 주주님들께,

 

Berkshire은 300만 개 이상의 주주 계정을 보유하고 있습니다. 저는 이 다양하고 끊임없이 변화하는 소유주 그룹에게 매년 유용할 것으로 기대되는 서한을 작성하는 임무를 맡고 있으며, 그 중 많은 분들이 자신의 투자에 대해 더 알고 싶어합니다.

Charlie Munger는 수십 년 동안 Berkshire을 관리하는 파트너였으며, 이 의무를 동일하게 보았고 올해도 저에게 정기적인 방식으로 여러분과 소통할 것을 기대했습니다. 그와 저는 Berkshire 주주들에 대한 책임에 대해 같은 생각을 가지고 있었습니다.

 

작가들은 자신이 원하는 독자를 상상하는 것이 유용하다고 생각하며, 종종 대중을 끌어들이길 바랍니다. 그러나 Berkshire에서는 더 제한된 대상을 가지고 있습니다: 저희와 함께 저축하는 것을 신뢰하는 투자자들로, 이들은 복권이나 "핫한" 주식을 구매하는 대신 자신의 여유 자금을 사용하는 사람들보다는 농장이나 임대 부동산을 구매하기 위해 저축하는 사람들과 태도가 유사합니다.

 

여러 해에 걸쳐 Berkshire은 이러한 "평생" 주주들과 그들의 후손들을 이례적으로 많이 유치했습니다. 우리는 그들의 존재를 소중히 여기며, 그들이 매년 좋은 소식과 나쁜 소식을 모두 듣고, 그것이 투자 관계자 담당자나 영원히 낙관주의와 달콤한 과장을 제공하는 커뮤니케이션 컨설턴트가 아닌 CEO로부터 직접 전달되어야 한다고 믿습니다.

 

Berkshire이 찾는 소유주를 상상할 때, 저는 완벽한 정신적 모델을 가지고 있어 운이 좋습니다. 바로 제 여동생, Bertie입니다. 그녀를 소개하겠습니다. 우선, Bertie는 똑똑하고 현명하며 제 생각에 도전을 좋아합니다. 하지만 우리는 결코 고성을 지르거나 관계가 파탄난 적이 없습니다. 그럴 일도 결코 없을 것입니다.

 

게다가 Bertie와 그녀의 세 딸도 Berkshire 주식에 상당한 부분의 저축을 투자하고 있습니다. 그들의 소유권은 수십 년에 걸쳐 이어져 왔으며, Bertie는 매년 제가 말하는 것을 읽을 것입니다. 제 임무는 그녀의 질문을 예상하고 정직한 답변을 제공하는 것입니다.

 

Bertie는 많은 회계 용어를 이해하지만, 공인회계사(CPA) 시험을 치를 준비가 되어 있지 않습니다. 그녀는 비즈니스 뉴스를 따라가며 매일 네 개의 신문을 읽지만, 자신을 경제 전문가로 여기지는 않습니다. 그녀는 매우 합리적입니다 – 매우 합리적이며 – 전문가들을 항상 무시해야 한다는 것을 본능적으로 알고 있습니다. 결국, 만약 그녀가 내일의 승자를 신뢰할 수 있게 예측할 수 있다면, 그녀는 경쟁적 구매를 증가시켜 가치 있는 통찰력을 자유롭게 공유할까요? 그것은 금을 찾고 이웃에게 그 위치를 보여주는 지도를 건네는 것과 같을 것입니다.

 

Bertie는 인센티브의 힘(좋든 나쁘든), 인간의 약점, 인간 행동을 관찰할 때 인식할 수 있는 "텔"을 이해합니다. 그녀는 누가 "판매"하고 누가 신뢰할 수 있는지 압니다. 간단히 말해, 그녀는 아무도 속일 수 없습니다.

 

그렇다면 올해 Bertie에게 무엇이 흥미로울까요?

 

Operating Results, Fact and Fiction

 

숫자부터 시작합시다. 공식 연간 보고서는 K-1에서 시작하여 124페이지에 걸쳐 있습니다. 중요한 정보와 사소한 정보가 가득 찬 많은 양의 정보가 포함되어 있습니다. 이러한 공개 사항 중 많은 소유주들과 금융 기자들은 페이지 K-72에 초점을 맞출 것입니다. 거기에서 그들은 "순이익(손실)"이라고 표시된 속담적인 "바닥줄"을 찾을 것입니다. 숫자는 2021년에는 900억 달러, 2022년에는 (230억 달러), 2023년에는 960억 달러로 나타납니다.

 

세상에 무슨 일이 일어나고 있나요?

당신은 지침을 찾고, 이러한 "수익"을 계산하는 절차가 침착하고 자격을 갖춘 재무회계기준위원회(Financial Accounting Standards Board, "FASB")에 의해 제정되었으며, 헌신적이고 근면한 증권거래위원회(Securities and Exchange Commission, "SEC")에 의해 의무화되었으며, Deloitte & Touche("D&T")의 세계적 수준의 전문가들에 의해 감사를 받았다는 것을 알게 됩니다. 페이지 K-67에서 D&T는 어떤 점도 양보하지 않습니다: "우리의 의견으로는, 재무제표는 ... ... 모든 중요한 측면에서(이탤릭체는 제 것), 회사의 재무 상태 ... ... 및 그 운영 결과 ... ... 2023년 12월 31일로 끝나는 3년 기간 동안 ... ... 공정하게 제시합니다."

 

이번 신성불가침한 "순이익(Net Income)" 수치는 인터넷과 미디어를 통해 전 세계에 빠르게 전달되었습니다. 모든 당사자들은 자신들의 업무를 수행했다고 믿고, 법적으로 그들은 그렇게 했습니다. 그러나 우리는 여전히 불편함을 느낍니다. 

Berkshire에서는 "이익(Earnings)"이 Bertie가 사업을 평가하는 데 있어 어느 정도 유용하게 사용할 수 있는 합리적인 개념이 되어야 하지만, 그것은 시작점에 불과하다고 봅니다. 따라서 Berkshire는 Bertie와 여러분에게 우리가 "운영 이익(Operating Earnings)"이라고 부르는 것을 보고합니다. 여기 그 이야기가 있습니다: 2021년에는 276억 달러, 2022년에는 309억 달러, 2023년에는 374억 달러입니다.

 

의무화된 수치와 Berkshire가 선호하는 수치의 주된 차이점은 때때로 하루에 50억 달러를 초과할 수 있는 미실현 자본 이득(Unrealized Capital Gains)이나 손실을 우리가 제외한다는 것입니다. 아이러니하게도, 우리의 선호는 2018년 "개선(Improvement)"이 의무화될 때까지 거의 규칙이었습니다. 수세기 전 갈릴레오의 경험은 우리에게 상위의 명령과 장난치지 말라는 것을 가르쳐야 했지만, Berkshire에서는 우리가 고집스러울 수 있습니다.

 

자본 이득의 중요성을 오해하지 마십시오: 저는 그것이 앞으로 수십 년 동안 Berkshire의 가치 증대에서 매우 중요한 구성 요소가 될 것으로 기대합니다. 그렇지 않다면 왜 우리는 여러분의 돈(그리고 Bertie의 돈)을 상장 주식(Marketable Equities)에 큰 금액을 투자할까요? 마찬가지로 저는 제 투자 생활 내내 제 자금을 사용해 왔습니다.

 

1942년 3월 11일, 제 첫 주식 구매일부터 지금까지, 저는 제 순자산의 대부분을 미국 기반 주식(U.S.-based Equities)에 보유한 적이 없습니다. 그리고 지금까지는 잘 되고 있습니다. 그 운명적인 날 1942년에 Dow Jones 산업 평균 지수는 100 미만으로 떨어졌을 때 저는 "발사"를 당했습니다. 학교가 끝날 무렵에는 약 5달러 정도 손해를 보았습니다. 곧 상황이 바뀌었고, 이제 그 지수는 약 38,000을 맴돕니다. 미국은 투자자들에게 훌륭한 나라였습니다. 그들이 해야 할 일은 아무도 듣지 않고 조용히 앉아 있기만 하면 됩니다.

 

그러나 주식 시장의 변덕스러운 일일 및 연간 변동을 포함한 "이익"에 근거하여 Berkshire의 투자 가치에 대한 판단을 내리는 것은 어리석은 일입니다. 벤 그레이엄(Ben Graham)이 저에게 가르쳐준 것처럼, "단기적으로 시장은 투표 기계로 작동하며, 장기적으로는 저울이 됩니다."

 

What We Do

 

우리가 하는 일 Berkshire에서의 목표는 단순합니다: 우리는 근본적이고 지속 가능한 좋은 경제를 누리는 사업의 전부 또는 일부를 소유하고자 합니다. 자본주의 내에서 일부 사업은 매우 오랜 시간 동안 번창할 것이고, 다른 일부는 실패할 것입니다. 승자와 패자를 예측하는 것은 생각보다 어렵습니다. 그리고 답을 안다고 말하는 사람들은 대개 자기기만에 빠지거나 뱀 기름 장수일 경우가 많습니다.

 

Berkshire에서는 향후 높은 수익률로 추가 자본을 배치할 수 있는 드문 기업을 특별히 선호합니다. 이러한 회사 중 하나만 소유하고 그냥 가만히 있으면 거의 상상할 수 없는 부를 제공할 수 있습니다. 이러한 소유권의 상속인조차도 때때로 평생 동안 여가를 누릴 수 있습니다 – 으으!

 

우리는 또한 이러한 선호하는 사업들이 유능하고 신뢰할 수 있는 관리자에 의해 운영되기를 바랍니다. 그러나 이것은 더 어려운 판단이며, Berkshire은 그 과정에서 몇 가지 실망을 겪었습니다.

 

1863년, 미국의 첫 번째 통화감독관(Hugh McCulloch)은 모든 국립 은행들에게 한 편의 서한을 보냈습니다. 그의 지침에는 다음과 같은 경고가 포함되어 있었습니다: "당신은 절대로 사기꾼과 거래해서는 안 됩니다. 그를 속이지 않을 것이라는 기대하에." 많은 은행가들이 '사기꾼 문제'를 '관리'할 수 있다고 생각했지만, 많은 이들이 McCulloch의 조언의 지혜를 깨달았습니다 - 저 역시 마찬가지입니다. 사람들은 그렇게 쉽게 읽히지 않습니다. 진심과 공감은 쉽게 가장될 수 있습니다. 이것은 1863년이었을 때만큼이나 지금도 사실입니다.

 

사업을 인수하기 위해 설명한 두 가지 필수 요건의 조합은 오랫동안 우리의 목표였으며, 한동안 우리는 평가할 후보가 풍부했습니다. 만약 저희가 하나를 놓쳤다면 - 그리고 저희는 많은 것들을 놓쳤습니다 - 다른 하나가 항상 나타났습니다.

그러나 그런 날들은 우리 뒤에 있습니다; 규모가 우리를 방해했을 뿐만 아니라, 구매에 대한 경쟁도 증가했습니다.

 

Berkshire은 현재 미국 기업 중 가장 큰 GAAP 순자산을 기록하고 있습니다. 기록적인 운영 수익과 강력한 주식 시장 덕분에 연말 수치는 5,610억 달러에 달했습니다. 2022년의 다른 499개 S&P 기업들 - 미국 기업계의 거물들 - 의 총 GAAP 순자산은 8.9조 달러였습니다. (2023년 S&P의 수치는 아직 집계되지 않았지만 9.5조 달러를 크게 넘지 않을 것입니다.)

이러한 기준으로, Berkshire은 현재 우리가 운영하는 우주의 거의 6%를 차지하고 있습니다. 특히 우리가 주식 발행(즉시 순자산을 늘리는 행위)에 대해 매우 꺼리는 상황에서, 우리의 거대한 기반을 두 배로 늘리는 것은, 예를 들어, 5년 이내에는 단순히 불가능합니다.

 

미국 내에는 Berkshire의 바늘을 움직일 수 있는 몇 안 되는 기업만이 남아 있으며, 그들은 우리와 다른 이들에 의해 끊임없이 살펴보았습니다. 우리는 일부를 가치 평가할 수 있고, 일부는 그렇지 않습니다. 그리고 우리가 할 수 있다면, 그들은 매력적인 가격에 판매되어야 합니다. 미국 외부에서는 Berkshire에서 자본을 배치할 의미 있는 후보가 사실상 없습니다. 결론적으로, 우리는 눈에 띄는 성과를 낼 가능성이 없습니다.

 

그럼에도 불구하고, Berkshire을 관리하는 것은 대부분 재미있고 항상 흥미롭습니다. 긍정적인 측면에서, 59년의 조립 후, 이제 회사는 다양한 사업의 일부 또는 100%를 소유하고 있으며, 이는 대부분의 대형 미국 기업에 존재하는 것보다 다소 나은 전망을 가진 것으로 가중 평균되었습니다. 운과 기지에 의해, 많은 결정들 중에서 몇몇 큰 승자들이 나타났습니다. 그리고 우리는 이제 다른 곳으로 가고 싶어하지 않는 오랜 기간의 관리자 소수를 가지고 있으며, 그들은 65세를 또 다른 생일로 여깁니다.

 

Berkshire은 이례적인 일관성과 목적의 명확성에서 혜택을 받습니다. 우리는 직원, 지역 사회 및 공급업체를 잘 대우하는 것을 강조합니다 – 누가 그렇게 하고 싶지 않겠습니까? – 하지만 우리의 충성은 항상 우리나라와 주주들에게 있을 것입니다. 우리는 여러분의 돈이 우리와 섞여 있지만, 그것이 우리의 것이 아니라는 것을 결코 잊지 않습니다.

 

이러한 초점과 현재의 사업 조합을 바탕으로, Berkshire은 평균적인 미국 기업보다 약간 더 나은 성과를 낼 것이며, 더 중요한 것은, 자본의 영구적 손실 위험이 현저히 적게 운영될 것입니다. "약간 더 나은" 것을 넘어서는 것은 희망 사항에 불과합니다. 이것은 Bertie가 Berkshire에 모든 것을 걸었을 때의 상황은 아니었지만, 지금은 그렇습니다.

 

Our Not-So-Secret Weapon

 

우리의 비밀 무기는 가끔씩 시장과/또는 경제가 일부 크고 근본적으로 좋은 기업의 주식과 채권을 눈에 띄게 잘못 책정하게 만듭니다. 실제로, 시장은 1914년의 4개월과 2001년의 몇 일처럼 예측할 수 없게 경색되거나 심지어 사라질 수도 있습니다. 만약 여러분이 미국 투자자들이 과거보다 지금 더 안정적이라고 믿는다면, 2008년 9월을 생각해보십시오. 통신의 속도와 기술의 경이로움은 즉각적인 전 세계적 마비를 촉진하며, 우리는 연기 신호 이후로 많은 발전을 이루었습니다. 이러한 즉각적인 패닉은 자주 발생하지 않겠지만 발생할 것입니다.

 

Berkshire은 시장 경색 상황에 즉각적으로 대응하여 거액의 자금과 확실한 성능을 제공함으로써 우리에게 가끔 큰 규모의 기회를 제공할 수 있는 능력을 가지고 있습니다. 주식 시장은 우리 초기에 비해 엄청나게 커졌지만, 오늘날 활동적인 참여자들은 저희가 학교에 다닐 때보다 감정적으로 더 안정적이거나 더 잘 교육받지 않았습니다. 어떤 이유에서인지, 시장은 이제 제가 젊었을 때보다 훨씬 더 카지노와 같은 행동을 보입니다. 카지노는 이제 많은 가정에 존재하며 매일 거주자들을 유혹합니다.

 

금융 생활에서 결코 잊어서는 안 될 한 가지 사실이 있습니다. 월스트리트는 (비유적인 의미에서) 고객이 돈을 벌기를 원하지만, 정말로 그곳 사람들의 열정을 자극하는 것은 열병적인 활동입니다. 그런 때에는 어떤 어리석은 것이라도 시장에 내놓을 수 있으며, 누군가에 의해 항상 적극적으로 마케팅될 것입니다.

 

가끔 상황은 못생겨집니다. 그때 정치인들은 분노하고, 가장 뻔뻔한 위법 행위자들은 부자로서 처벌받지 않고 빠져나가며, 옆집 친구는 혼란스럽고 더 가난해지며 때로는 복수심에 불타게 됩니다. 그는 돈이 도덕성을 앞섰다는 것을 배웁니다.

Berkshire에서의 한 가지 투자 원칙은 변하지 않았으며 앞으로도 변하지 않을 것입니다: 자본의 영구적 손실을 결코 위험에 빠뜨리지 마십시오. 미국의 순풍과 복리의 힘 덕분에, 우리가 활동하는 영역은 평생 동안 몇 가지 좋은 결정을 내리고 심각한 실수를 피한다면 보람 있고 앞으로도 그럴 것입니다.

 

저는 Berkshire이 지금까지 경험한 것보다 훨씬 큰 규모의 금융 재난을 처리할 수 있다고 믿습니다. 이 능력은 우리가 포기하지 않을 것입니다. 경제적 불안이 발생하면, Berkshire의 목표는 2008-9년에 매우 작은 방식으로 그랬던 것처럼 국가의 자산으로 기능하고, 많은 회사들이 의도적이든 그렇지 않든 불을 지핀 것 중 하나가 되기보다는 금융 화재를 진압하는 데 도움이 되는 것입니다.

 

우리의 목표는 현실적입니다. Berkshire의 강점은 이자 비용, 세금 및 상당한 감가상각 및 상각 비용("EBITDA"는 Berkshire에서 금지된 측정 방법입니다) 후에 전달되는 다양한 수익에서 비롯됩니다. 우리는 또한 국가가 글로벌 경제 약화, 공포 및 거의 마비 상태에 직면하더라도 현금에 대한 최소한의 요구 사항으로 운영됩니다.

 

Berkshire은 현재 배당금을 지급하지 않으며, 주식 매입은 100% 재량에 달려 있습니다. 연간 부채 만기는 결코 중요하지 않습니다.

 

귀사는 또한 상식이 필요하다고 여기는 것보다 훨씬 많은 현금과 미국 국채를 보유하고 있습니다. 2008년의 공황 동안, Berkshire은 영업 활동에서 현금을 생성했으며 어떤 방식으로든 단기금융시장, 은행 대출 라인 또는 부채 시장에 의존하지 않았습니다. 우리는 경제적 마비의 시기를 예측하지 않았지만, 언제나 그것에 대비했습니다.

 

극도의 재정 보수주의는 우리가 Berkshire의 소유권에 참여한 사람들에게 하는 기업 약속입니다. 대부분의 해와 십년에 걸쳐 우리의 조심스러움은 아마도 필요 없는 행동으로 판명될 것입니다 - 불이 붙지 않을 것으로 여겨지는 요새 같은 건물에 대한 보험 정책과 유사합니다. 하지만 Berkshire은 Bertie나 저희와 함께 저축한 개인들에게 영구적인 재정적 손상을 입히고 싶지 않습니다 - 시세 하락은 장기간 피할 수 없습니다.

 

Berkshire은 지속될 것으로 만들어졌습니다.

 

Non-controlled Businesses That Leave Us Comfortable

 

작년에 저는 Berkshire의 장기간 부분 소유 지분인 Coca-Cola와 American Express에 대해 언급했습니다. 이들은 우리의 Apple 지분처럼 큰 약속은 아닙니다. 각각은 Berkshire의 GAAP 순자산의 4-5%만을 차지합니다. 하지만 그것들은 의미 있는 자산이며 또한 우리의 사고 과정을 보여줍니다.

 

American Express는 1850년에 운영을 시작했으며, Coca-Cola는 1886년 애틀랜타의 한 약국에서 출시되었습니다. (Berkshire은 신규 참가자에 크게 관심이 없습니다.) 두 회사 모두 여러 해에 걸쳐 관련 없는 분야로 확장을 시도했으나, 이러한 시도에서 거의 성공하지 못했습니다. 과거에는 그랬지만 지금은 아니지만, 두 회사 모두 심지어 잘못 관리되기도 했습니다.

 

그러나 각각은 기본 사업에서 엄청난 성공을 거두었으며, 필요에 따라 여기저기에서 재구성되었습니다. 그리고 결정적으로, 그들의 제품은 "여행했습니다." Coke와 AMEX 모두 전 세계적으로 인식할 수 있는 이름이 되었으며 그들의 핵심 제품도 마찬가지였으며, 액체의 소비와 무조건적인 금융 신뢰의 필요성은 우리 세계의 영원한 본질입니다.

 

2023년 동안, 우리는 AMEX나 Coke의 주식을 사거나 팔지 않았습니다 – 우리 자신의 Rip Van Winkle 잠이 이제 20년이 넘게 지속되었습니다. 지난해 두 회사 모두 다시 한번 우리의 비활동을 보상해주었으며, 수익과 배당금을 증가시켰습니다. 실제로, 2023년 AMEX 수익의 저희 지분은 오래전 구매 비용인 13억 달러를 훨씬 초과했습니다.

 

AMEX와 Coke는 2024년에 거의 확실히 배당금을 증가시킬 것입니다 – AMEX의 경우 약 16% – 그리고 우리는 올해 내내 우리의 보유를 그대로 유지할 것입니다. 저는 이 두 회사보다 더 나은 세계적인 사업을 창출할 수 있을까요? Bertie가 말하듯이: "절대로 그럴 수 없어요."

 

비록 Berkshire이 2023년에 두 회사의 주식을 구매하지 않았지만, Berkshire에서 한 주식 매입으로 인해 지난해 여러분이 간접적으로 소유한 Coke와 AMEX의 지분이 약간 증가했습니다. 이러한 매입은 Berkshire이 소유하는 모든 자산에 대한 여러분의 참여를 증가시킵니다. 이 명백하지만 종종 간과되는 진실에, 저는 평소의 경고를 덧붙입니다: 모든 주식 매입은 가격에 의존해야 합니다. 사업 가치에 할인된 가격에서는 현명한 행동이 될 수 있지만, 프리미엄으로 이루어질 경우 어리석은 짓이 됩니다.

 

Coke와 AMEX에서 얻은 교훈? 정말로 훌륭한 사업을 찾았다면 그것에 충실하십시오. 인내는 보상을 주며, 한 훌륭한 사업은 피할 수 없는 많은 평범한 결정들을 상쇄할 수 있습니다.

 

올해 저는 우리가 무기한 유지할 것으로 기대하는 두 가지 다른 투자에 대해 설명하고 싶습니다. Coke와 AMEX와 마찬가지로, 이 약속들은 우리의 자원에 비해 거대하지는 않습니다. 그러나 그것들은 가치가 있으며, 우리는 2023년 동안 두 위치를 모두 증가시킬 수 있었습니다.

 

연말에, Berkshire은 Occidental Petroleum의 보통주의 27.8%를 소유하고 있었으며, 5년 이상 고정 가격으로 우리의 소유권을 실질적으로 증가시킬 수 있는 권리도 소유했습니다. 우리는 우리의 소유권과 옵션을 매우 좋아하지만, Berkshire은 Occidental을 구매하거나 관리하는 데 관심이 없습니다. 우리는 특히 미국 내의 그것의 광대한 석유 및 가스 보유량과 탄소 포집 이니셔티브에서의 리더십을 좋아합니다. 비록 이 기술의 경제적 타당성이 아직 입증되지 않았지만, 이 두 활동은 우리나라의 이익에 매우 부합합니다.

 

그리 오래 전까지만 해도 미국은 외국 석유에 비참하게 의존했으며, 탄소 포집은 의미 있는 지지층이 없었습니다. 실제로, 1975년 미국의 생산량은 하루 800만 배럴의 석유 등가량("BOEPD")으로, 국가의 필요에 훨씬 못 미쳤습니다. 제2차 세계 대전에서 미국의 동원을 용이하게 한 유리한 에너지 위치에서, 국가는 외국의 잠재적으로 불안정한 공급자들에게 크게 의존하게 되었습니다. 석유 생산의 추가 감소와 미래 사용량의 증가가 예측되었습니다.

 

오랫동안, 비관론이 옳은 것처럼 보였으며, 2007년까지 생산량은 500만 BOEPD로 떨어졌습니다. 한편, 미국 정부는 1975년에 전략 석유 비축고("SPR")를 창설했으며, 이는 미국의 자급자족성 침식을 완화하기는 했지만 결코 가까이 가지 못했습니다.

 

그리고 나서 - 할렐루야! - 2011년에 셰일 경제가 실현 가능해졌고, 우리의 에너지 의존성은 끝났습니다. 이제 미국의 생산량은 1300만 BOEPD 이상이며, OPEC은 더 이상 우위를 점하지 못합니다. Occidental 자체의 연간 미국 석유 생산량은 매년 SPR의 전체 재고에 근접합니다. 오늘날 국내 생산이 500만 BOEPD에 머물렀고, 미국이 비미국 소스에 크게 의존하게 되었다면, 우리나라는 매우 - 매우 - 불안해할 것입니다. 그 수준에서, 외국 석유가 이용 불가능해지면 SPR은 몇 달 안에 비워졌을 것입니다.

 

Vicki Hollub의 리더십 하에, Occidental은 국가와 그 소유주 모두를 위해 올바른 일을 하고 있습니다. 아무도 다음 달, 내년, 또는 다음 십년에 석유 가격이 어떻게 될지 알 수 없습니다. 하지만 Vicki는 바위에서 석유를 분리하는 방법을 알고 있으며, 그것은 그녀의 주주와 그녀의 국가에게 귀중한 드문 재능입니다.

 

덧붙여서, Berkshire은 일본의 다섯 개 큰 회사들에 대한 수동적이고 장기적인 관심을 계속 유지하고 있으며, 각각은 Berkshire 자체가 운영되는 방식과 다소 유사한 방식으로 다양하게 운영됩니다. 지난해 Greg Abel과 저는 그들의 경영진과 이야기하기 위해 도쿄로 여행을 갔고, 모두 다섯 회사의 지분을 늘렸습니다.

 

Berkshire은 현재 다섯 회사 각각의 약 9%를 소유하고 있습니다. (미국의 관행과 다른 방식으로 주식을 계산하는 일본 회사의 사소한 점입니다.) Berkshire은 각 회사에 우리의 지분을 9.9%를 넘지 않게 할 주식을 구매하지 않겠다고 약속했습니다. 다섯 회사에 대한 우리의 비용은 총 1.6조 엔이며, 연말 시가총액은 2.9조 엔이었습니다. 그러나 최근 몇 년 동안 엔화가 약해졌고, 우리의 연말 미실현 이익은 달러로 61% 또는 80억 달러였습니다.

 

Greg도 저도 주요 통화의 시장 가격을 예측할 수 있다고 믿지 않으며, 이 능력을 가진 사람을 고용할 수 있다고도 믿지 않습니다. 따라서 Berkshire은 대부분의 일본 포지션을 1.3조 엔의 채권 수익으로 조달했습니다. 이 채무는 일본에서 매우 잘 받아들여졌으며, 저는 Berkshire이 다른 어떤 미국 회사보다 더 많은 엔화 표시 부채를 보유하고 있다고 믿습니다. 약해진 엔화는 Berkshire에 대해 19억 달러의 연말 이익을 가져왔으며, 이 금액은 GAAP 규칙에 따라 2020-23 기간 동안 수익으로 주기적으로 인식되었습니다.

 

중요한 면에서, 이 다섯 회사 - Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui, Sumitomo - 는 미국에서 일반적으로 관행되는 것보다 훨씬 우월한 주주 친화적 정책을 따릅니다. 우리가 일본 구매를 시작한 이후, 다섯 회사 모두 매력적인 가격으로 발행 주식 수를 줄였습니다.

 

한편, 다섯 회사의 경영진은 미국에서 일반적인 것보다 자신들의 보상에 대해 훨씬 덜 공격적입니다. 또한 다섯 회사 모두 자신들의 수익 중 약 1/3만을 배당금으로 사용하고 있음을 주목하십시오. 다섯 회사가 보유한 대규모 금액은 다양한 사업을 구축하고, 더 적은 정도로 주식을 매입하는 데 사용됩니다. Berkshire과 마찬가지로, 다섯 회사는 주식 발행을 꺼립니다.

Berkshire에 대한 추가적인 이점은 우리의 투자가 우리가 전 세계에서 다섯 개의 크고, 잘 관리되며, 존경받는 회사들과 파트너십을 맺을 기회를 제공할 수 있다는 것입니다. 그들의 관심사는 우리의 것보다 훨씬 더 넓습니다. 그리고 그들 측면에서, 일본 CEO들은 Berkshire이 항상 파트너십의 규모가 어떻든 즉시 사용할 수 있는 거대한 유동 자원을 보유하고 있을 것이라는 안심을 할 수 있습니다.

 

우리의 일본 구매는 2019년 7월 4일에 시작되었습니다. Berkshire의 현재 규모를 감안할 때, 공개 시장 구매를 통해 포지션을 구축하는 데는 많은 인내와 "친절한" 가격의 장기간이 필요합니다. 이 과정은 전함을 돌리는 것과 같습니다. 이것은 우리가 Berkshire 초기에 직면하지 않았던 중요한 단점입니다.

 

The Scorecard in 2023

 

매 분기마다 우리는 아래와 같이 요약된 운영 이익(또는 손실)을 보고하는 보도 자료를 발행합니다. 여기에 전체 연도에 대한 집계가 있습니다:

 

 

 

2023년 5월 6일, Berkshire의 연례 모임에서 저는 그날 아침 일찍 발표된 1분기 결과를 발표했습니다. 그 후 저는 전체 연도에 대한 전망의 간략한 요약을 이어갔습니다: (1) 대부분의 비보험 사업들이 2023년에 낮은 수익을 기록했습니다; (2) 그 감소는 2022년 운영 이익의 30% 이상을 차지했던 우리의 두 가장 큰 비보험 사업, BNSF와 Berkshire Hathaway Energy("BHE")에서 양호한 결과로 완화될 것입니다; (3) Berkshire이 보유한 거대한 미국 국채 포지션이 마침내 우리에게 그동안 받았던 소액보다 훨씬 많은 금액을 지불하기 시작했기 때문에 우리의 투자 수익은 확실히 크게 증가할 것이며 (4) 보험은 언더라이팅 수익이 경제의 다른 부분에서의 수익과 상관관계가 없을 뿐만 아니라, 재산-사고 보험 가격이 강화되었기 때문에 좋은 성과를 낼 가능성이 높습니다.

 

보험은 예상대로 성과를 거두었습니다. 그러나 저는 BNSF와 BHE에 대한 기대에서 실수했습니다. 각각을 살펴보겠습니다.

 

철도는 미국의 경제 미래에 필수적입니다. 이것은 비용, 연료 사용 및 탄소 강도 측면에서 무거운 물자를 먼 거리로 이동시키는 가장 효율적인 방법입니다. 단거리 운송에는 트럭이 이기지만, 미국인들이 필요로 하는 많은 물건들은 수백, 심지어 수천 마일 떨어진 고객에게 전달되어야 합니다. 철도 없이는 국가가 운영될 수 없으며, 이 산업의 자본 요구는 항상 거대할 것입니다. 실제로, 대부분의 미국 기업들에 비해 철도는 자본을 소모합니다.

 

BNSF는 북미를 덮는 여섯 개의 주요 철도 시스템 중 가장 큰 시스템입니다. 우리의 철도는 23,759마일의 주요 선로, 99개의 터널, 13,495개의 다리, 7,521대의 기관차 및 기타 여러 고정 자산을 700억 달러의 자산 대차대조표에 기록하고 있습니다. 하지만 제 추측으론 그 자산들을 복제하는데 최소한 5,000억 달러와 수십 년이 걸릴 것입니다.

 

BNSF는 현재 사업 수준을 유지하기 위해 매년 감가상각 비용보다 더 많은 지출을 해야 합니다. 이 현실은 투자한 산업이 무엇이든 소유주들에게 나쁜 것이지만, 자본 집약적인 산업에서는 특히 불리합니다.

 

BNSF에서는 우리가 구매한 이래로 14년 동안 GAAP 감가상각 비용을 초과하는 지출이 무려 220억 달러에 달하거나 연간 15억 달러 이상입니다. 아야! 이러한 격차는 BNSF가 Berkshire에 지불하는 배당금이 정기적으로 BNSF의 보고된 수익에 크게 못 미치게 될 것임을 의미합니다. 우리는 그렇게 하지 않을 것입니다.

 

결과적으로, Berkshire은 구매 가격에 대해 받아들일 수 있는 수익을 얻고 있지만, 보이는 것보다 적으며, 또한 재산의 대체 가치에 대해서는 사소한 금액을 받고 있습니다. 이것은 저나 Berkshire의 이사회에게 놀라운 일이 아닙니다. 이것이 우리가 2010년에 BNSF를 그것의 대체 가치의 일부분에 구입할 수 있었던 이유를 설명합니다.

 

북미의 철도 시스템은 엄청난 양의 석탄, 곡물, 자동차, 수입 및 수출품 등을 한 방향으로 장거리로 이동시킵니다. 그리고 그 여행들은 종종 되돌아오는 화물에 대한 수익 문제를 만듭니다. 기후 조건은 극단적이며 종종 선로, 다리 및 장비의 사용을 방해하거나 심지어 방해합니다. 홍수는 악몽이 될 수 있습니다. 이 모든 것은 놀라운 일이 아닙니다. 저는 항상 편안한 사무실에 앉아 있지만, 철도 운영은 많은 직원들이 어려운, 때로는 위험한 조건에서 일하는 야외 활동입니다.

 

진화하는 문제는 점점 더 많은 미국인들이 일부 철도 작업에 내재된 어려운, 종종 외로운 고용 조건을 찾지 않고 있다는 것입니다. 엔지니어는 3억 3,500만 미국 인구 중에서 외로운 마음이나 정신적으로 문제가 있는 일부 미국인들이 100칸 이상의 열차 앞에 누워서 1마일 이상에서 멈출 수 없는 엄청나게 무거운 열차로 자살을 선택할 것이라는 사실에 직면해야 합니다. 당신은 그런 무력한 엔지니어가 되고 싶습니까? 이러한 트라우마는 북미에서 하루에 한 번씩 발생하며 유럽에서는 훨씬 더 흔하며 항상 우리와 함께할 것입니다.

 

철도 산업의 임금 협상은 대통령과 의회의 손에 맡겨질 수 있습니다. 또한, 미국 철도는 산업이 가능한 한 피하고 싶어하는 많은 위험한 제품들을 매일 운반해야 합니다. "공용 운송수단"이라는 단어는 철도의 책임을 정의합니다.

 

지난해 BNSF의 수익은 예상보다 더 크게 감소했습니다. 수익이 감소했음에도 불구하고 연료 비용도 감소했지만, 워싱턴에서 발표된 임금 인상은 국가의 인플레이션 목표를 훨씬 초과했습니다. 이러한 차이는 향후 협상에서 재발할 수 있습니다.

BNSF는 다른 다섯 개의 주요 북미 철도보다 더 많은 화물을 운송하고 자본 지출에 더 많은 비용을 지출하지만, 우리의 구매 이후 이익 마진이 모두 다섯 개에 비해 상대적으로 하락했습니다. 저는 우리의 광대한 서비스 영역이 둘째가라면 서러울 것이며, 따라서 우리의 마진 비교는 개선될 수 있고 개선되어야 한다고 믿습니다.

 

저는 BNSF가 국가에 기여한 바와 노스다코타와 몬태나의 겨울에 영하의 야외 작업에서 미국의 상업 동맥을 열어 두기 위해 일하는 사람들 모두에게 특히 자랑스럽습니다. 철도는 작동할 때 많은 주목을 받지 않지만, 만약 사용할 수 없다면 그 공백은 즉시 미국 전역에서 눈에 띌 것입니다.

 

100년 후에도 BNSF는 여전히 국가와 Berkshire의 주요 자산이 될 것입니다. 이것을 확신할 수 있습니다.

우리의 두 번째이자 더 심각한 수익 실망은 지난해 BHE에서 발생했습니다. 대부분의 큰 전기 유틸리티 사업과 광범위한 가스 파이프라인은 예상대로 수행되었습니다. 그러나 몇몇 주에서의 규제 환경은 수익성이 제로이거나 심지어 파산(캘리포니아에서 가장 큰 유틸리티의 실제 결과 및 하와이에서의 현재 위협)의 유령을 제기했습니다. 이러한 관할 구역에서는 한때 미국에서 가장 안정적인 산업 중 하나로 간주되었던 곳에서 수익과 자산 가치를 모두 예측하기 어렵습니다.

 

1세기 이상 동안 전기 유틸리티는 주별로 고정된 자본 수익률(때로는 우수한 성과에 대한 작은 보너스 포함)의 약속을 통해 성장을 위한 거대한 자금을 조달했습니다. 이 접근 방식을 통해 몇 년 후에 필요할 가능성이 높은 용량을 위한 대규모 투자가 이루어졌습니다. 이 전망적 규제는 유틸리티가 건설하는 발전 및 송전 자산이 종종 수년이 걸릴 수 있는 현실을 반영했습니다. BHE의 광범위한 다중 주 송전 프로젝트는 2006년에 시작되었으며 완료까지 몇 년이 남아 있습니다. 결국, 이것은 미국 대륙의 30%를 차지하는 10개 주에 서비스를 제공할 것입니다.

 

민간 및 공공 전력 시스템 모두에서 이 모델을 사용함으로써, 인구 증가나 산업 수요가 예상을 초과하더라도 전등은 계속 켜져 있었습니다. "안전 여백" 접근 방식은 규제기관, 투자자 및 대중에게 합리적으로 보였습니다. 이제 몇몇 주에서 고정되었지만 만족스러운 수익 약속이 깨졌으며, 투자자들은 이러한 파열이 확산될 수 있다는 우려를 갖기 시작했습니다. 기후 변화는 그들의 걱정을 더합니다. 지하 송전이 필요할 수 있지만, 몇십 년 전에 누가 그러한 건설에 엄청난 비용을 지불하고 싶어 했겠습니까?

 

Berkshire에서 우리는 발생한 손실 금액에 대한 최선의 추정을 했습니다. 이 비용은 순환 폭풍이 더 자주 발생하면 빈도와 강도가 증가했고 앞으로도 계속 증가할 가능성이 있는 산불로 인해 발생했습니다.

 

BHE의 산불 손실에 대한 최종 합계를 알고 취약한 서부 주에서의 미래 투자의 바람직함에 대해 현명하게 결정을 내릴 때까지 몇 년이 걸릴 것입니다. 규제 환경이 다른 곳에서 변경될지 여부는 두고 봐야 합니다.

 

다른 전기 유틸리티는 Pacific Gas and Electric 및 Hawaiian Electric과 유사한 생존 문제에 직면할 수 있습니다. 우리의 현재 문제에 대한 몰수적 해결책은 분명히 BHE에 부정적일 것이지만, 그 회사와 Berkshire 자체 모두 부정적인 놀라움을 견딜 수 있도록 구조화되어 있습니다. 우리는 기본 제품이 위험 가정인 보험 사업에서 정기적으로 이러한 것을 경험하며, 그것들은 다른 곳에서도 발생할 것입니다. Berkshire은 재정적 놀라움을 견딜 수 있지만, 우리는 알면서도 좋은 돈을 나쁜 데에 투자하지 않을 것입니다.

 

Berkshire의 경우에 무엇이든, 유틸리티 산업에 대한 최종 결과는 불길할 수 있습니다: 특정 유틸리티는 더 이상 미국 시민의 저축을 유치하지 못하고 공공 전력 모델을 채택해야 할 수 있습니다. 네브래스카는 1930년대에 이 선택을 했으며 전국에 많은 공공 전력 운영이 있습니다. 결국, 유권자, 납세자 및 사용자가 어떤 모델을 선호하는지 결정할 것입니다.

 

먼지가 가라앉으면, 미국의 전력 요구와 그에 따른 자본 지출은 엄청날 것입니다. 저는 규제 수익에서의 불리한 발전을 예상하지도, 고려하지도 않았으며, BHE의 두 파트너와 함께 그렇게 하지 않은 것은 비용이 많이 드는 실수였습니다.

 

문제에 대해 충분히 말했습니다: 우리의 보험 사업은 지난해 탁월한 성과를 거두었으며, 매출, 플로트 및 언더라이팅 이익에서 기록을 세웠습니다. 재산-사고 보험("P/C")은 Berkshire의 안녕과 성장의 핵심을 제공합니다. 우리는 57년 동안 이 사업을 해왔으며, 거의 5,000배의 거래량 증가(1,700만 달러에서 830억 달러)에도 불구하고 여전히 성장할 여지가 많습니다.

그 이상으로, 우리는 너무 자주 고통스럽게 어떤 종류의 보험 사업과 어떤 종류의 사람들을 피해야 하는지에 대해 많은 것을 배웠습니다. 가장 중요한 교훈은 우리의 언더라이터가 날씬하거나, 뚱뚱하거나, 남성이거나, 여성이거나, 젊거나, 늙거나, 외국인이거나, 국내인일 수 있다는 것입니다. 그러나 그들은 사무실에서 낙관주의자일 수 없습니다. 비록 그것이 일반적으로 인생에서 바람직한 품질일지라도 말이죠.

 

P/C 사업에서의 놀라움은 6개월 또는 1년 정책이 만료된 지 수십 년 후에 발생할 수 있으며, 거의 항상 부정적입니다. 업계의 회계는 이 현실을 인식하도록 설계되었지만, 추정 실수는 엄청날 수 있습니다. 그리고 사기꾼들이 관련되어 있을 때, 탐지는 종종 느리고 비용이 많이 듭니다. Berkshire은 미래의 손실 지급에 대한 추정치에서 항상 정확하려고 노력할 것이지만, 통화 및 "법적" 다양성 모두에서의 인플레이션은 예측 불가능한 요소입니다.

 

저는 우리의 보험 운영에 대한 이야기를 너무 많이 해서, 신규 참가자들에게는 18페이지로 안내하기로 하겠습니다. 여기에서 저는 Ajit Jain이 1986년에 Berkshire에 합류하지 않았다면 우리의 위치가 지금과 같지 않았을 것이라는 점만 반복하겠습니다. 그 행운의 날 이전에는 - GEICO와 함께 1951년 초에 시작된 거의 믿을 수 없을 정도로 멋진 경험을 제외하고 - 저는 우리의 보험 사업을 구축하기 위해 애쓰면서 대부분 황야를 방황했습니다.

 

Ajit이 Berkshire에 합류한 이후의 업적은 우리의 다양한 P/C 운영에서 매우 재능 있는 보험 경영진들의 대규모 지원을 받았습니다. 그들의 이름과 얼굴은 대부분의 언론과 대중에게 알려지지 않았습니다. 그러나 Berkshire의 관리자 라인업은 P/C 보험에 있어서 Cooperstown의 명예의 전당 회원들이 야구에 있어서와 같습니다.

 

Bertie여, 당신이 세계적으로 뛰어난 재정 자원, 명성 및 재능으로 운영되는 놀라운 P/C 운영의 일부를 소유하고 있다는 사실에 대해 기뻐할 수 있습니다. 그것은 2023년에 하루를 지배했습니다.

 

What is it with Omaha?

2024년 5월 4일에 Berkshire의 연례 모임에 오세요. 무대에서 여러분은 이제 회사를 이끄는 주요 책임을 지닌 세 명의 관리자를 볼 것입니다. 여러분은 그 세 사람이 공통적으로 가지고 있는 것이 무엇인지 궁금해할지 모릅니다. 그들은 확실히 서로 닮지 않았습니다. 좀 더 깊이 파고들어 보겠습니다.

 

Berkshire의 모든 비보험 운영을 관리하는 Greg Abel은 - 모든 면에서 내일 Berkshire의 CEO가 될 준비가 되어 있으며 - 캐나다에서 태어나고 자랐습니다(그는 여전히 하키를 합니다). 그러나 1990년대에 Greg는 몇 블록 떨어진 곳에서 6년 동안 오마하에 살았습니다. 그 기간 동안 저는 그를 만난 적이 없습니다.

 

약 10년 전, 인도에서 태어나고 자란 Ajit Jain은 가족과 함께 오마하에 살았으며, 제 집에서 약 1마일 떨어진 곳이었습니다(저는 1958년부터 살고 있습니다). Ajit과 그의 아내 Tinku는 많은 오마하 친구들을 가지고 있지만, 그들이 뉴욕으로 이사한 지 30년이 넘었습니다(재보험의 많은 활동이 있는 곳이기 때문입니다).

 

올해 무대에서 빠질 사람은 Charlie입니다. 그와 저는 오마하에서 태어났으며, 여러분이 5월 모임에서 앉을 곳에서 약 2마일 떨어진 곳입니다. Charlie의 첫 10년 동안, 그는 Berkshire이 오랫동안 사무실을 유지해 온 곳에서 약 반 마일 떨어진 곳에서 살았습니다. Charlie와 저는 모두 오마하 공립학교에서 초기 시절을 보냈으며, 우리의 오마하 어린 시절에 의해 지울 수 없이 형성되었습니다. 그러나 우리는 훨씬 나중에야 만났습니다. (여러분을 놀라게 할 수 있는 주석: Charlie는 미국의 45명의 대통령 중 15명 아래에서 살았습니다. 사람들은 바이든 대통령을 #46이라고 부르지만, 그 번호링은 그로버 클리블랜드를 연속되지 않은 임기로 인해 #22와 #24로 모두 계산하기 때문입니다. 미국은 매우 젊은 나라입니다.)

 

기업 수준으로 넘어가, Berkshire 자체는 1970년에 뉴잉글랜드에서의 81년 거주를 떠나 오마하에 정착하여 고난을 뒤로하고 새로운 곳에서 번성했습니다.

 

"오마하 효과"의 마지막 구두점으로, Bertie - 네, 그 Bertie - 는 오마하의 중산층 동네에서 그녀의 초기 형성기를 보냈고, 수십 년 후에는 국가의 위대한 투자자 중 한 명으로 부상했습니다.

 

여러분은 그녀가 모든 돈을 Berkshire에 넣고 그냥 앉아 있었다고 생각할 수 있습니다. 하지만 그건 사실이 아닙니다. 1956년에 가족을 시작한 후, Bertie는 20년 동안 경제적으로 활동적이었습니다: 채권을 보유하고, 자금의 1/3을 공개적으로 보유한 상호 기금에 넣고, 일정한 빈도로 주식을 거래했습니다. 그녀의 잠재력은 주목받지 못했습니다.

 

그런 다음 1980년에, 46세가 되었을 때, 그녀의 형의 종용과는 독립적으로, Bertie는 움직임을 결정했습니다. 상호 기금과 Berkshire만을 유지하고, 그 다음 43년 동안 새로운 거래를 하지 않았습니다. 그 기간 동안, 그녀는 큰 자선 기부(아홉 자리 수를 생각해보세요)를 한 후에도 매우 부유해졌습니다.

 

수백만 명의 미국 투자자들이 그녀의 추론을 따를 수 있었을 것입니다. 그것은 오마하에서 어린 시절에 어떻게든 흡수한 상식만을 포함했습니다. 그리고 아무런 위험도 감수하지 않고, Bertie는 매년 5월에 오마하로 돌아와 에너지를 재충전합니다.

그렇다면 무슨 일이 일어나고 있는 걸까요? 오마하의 물일까요? 오마하의 공기일까요? 자메이카의 단거리 달리기 선수, 케냐의 마라톤 주자, 또는 러시아의 체스 전문가를 만들어낸 것과 유사한 어떤 이상한 행성 현상일까요? 이 수수께끼에 대한 답을 AI가 언젠가 제공할 때까지 기다려야 할까요?

 

마음을 열고 5월에 오마하로 오세요, 공기를 마시고 물을 마시고 Bertie와 그녀의 아름다운 딸들에게 "안녕"이라고 말하세요. 누가 알겠습니까? 어떤 단점도 없으며, 어떤 경우에도 즐거운 시간을 보내고 친절한 사람들의 거대한 군중을 만날 것입니다.

 

마무리로, 우리는 Poor Charlie's Almanack의 새로운 4판을 제공할 것입니다. 한 권을 가져가세요. Charlie의 지혜는 제 삶을 개선한 것처럼 여러분의 삶을 개선할 것입니다.

 

2024년 2월 24일

워렌 E. 버핏 이사회 의장

 

 

전체 주주서한의 내용 원문은 아래 링크에서 확인하실 수 있습니다.

https://berkshirehathaway.com/2023ar/2023ar.pdf