당신의 투자에 영향을 미치는 편향들에 대하여... (1/5)

당신의 투자에 영향을 미치는 편향들에 대해 언급하기 전,
행동 경제학이 어떠한 배경에서 등장하게 되었는지를 먼저 되짚어 보고자 한다.

1. Intro

행동 경제학(Behavioral Finance)이 등장하기 전까지,
전통 경제학(Traditional Finance)은 '합리적 개인이 어떻게 행동해야 하는가'에 초점을 맞추었다.

전통 경제학은 "How Individuals SHOULD behave"에 초점을 맞춘다.

전통 경제학의 기반이 되는 개인은 REM(Rational Economic Man, 합리적 경제주체)이며, REM에 대한 가정은 다음과 같다.
① Rational (합리적이며) ② Risk Averse (위험을 회피하고자 하고) ③ Selfish Utility Maximizer (이기적이며, 효용을 극대화하고자 하는 개인)
이러한 REM들이 활동하는 시장은 개개인의 합리적 의사결정이 모여 Information efficient market를 구성하는 방향으로 나아가는 가정이 전통 경제학을 받치고 있는 근간이다.
그런 의미에서 전통 경제학은 "당위적"이다.

하지만 세상에는 전통 경제학으로 설명되지 않는(합리적 인간이라면 그랬을 리가 없는) 현상들이 많았다.
당장 오늘의 나의 주식 뇌동매매를 되돌아보더라도...

개인들은 같은 정보도 정보를 제공하는 방식에 따라 다르게 반응했고, (이 약을 먹으면 10%는 죽어요 vs 90%는 살아요)
위험과 손실에 대해서도 '합리적 인간이라면 대응해야 할 방식'으로 대응하지 않았다. (Gazuaa...!!!)
그렇게 '개인들이 어떻게 행동해야 하는가'가 아닌, '실제로 개인들이 어떻게 행동하는가'에 초점을 맞춰 행동 경제학은 등장하게 된다.

행동 경제학은 "How Individuals DO behave"에 초점을 맞춘다.

사람이 어떻게 행동하는가에 집중한 결과 경제학자들은 개인이 Rational(합리적)이기 보다는 Normal(그저 보통의 사람)이고, Risk Averse 할 수도 있고~ 아닐 수도 있으며, 효용을 극대화할 수도 있고~ 아닐 수도 있다는... 효율성에서 벗어나 일관되지 않다는 사실을 발견하게 된다.

행동 경제학은 기존의 전통 경제학과 대립되는 개념이 아니라, 현실에 맞게 단점을 보완해나가기 위한 이론이다.

그렇게 우리가 합리적이지 않고, 일관되지 않은, 그저 보통의 "사람"임을 인지하는 것이,
우리 스스로를 이해하고 성공적인 투자 포트폴리오를 구성해나가는 첫 걸음이 될 것이다.

2. 전통 경제학의 주요 이론적 배경

전통 경제학의 근간을 이뤄온 주요 이론적 배경에 대해서 먼저 짚고 넘어가고자 한다.

(1) Utility Theory
인간은 현재의 예산 제약 하에서, 효용의 현재 가치를 극대화 하는 방향으로 의사 결정한다.
합리적 의사결정을 수행하기 위해 다음과 같은 공리(Axioms)가 존재한다.
① Completeness (완결성): A안과 B 안이 상호 배타적인 경우(mutually exclusive), 내가 둘 중 어느 안을 더 선호하는지 알고 있다. (A>B, A<B, A=B 등 우선순위를 선정 가능)
② Transivity (이동성): 좋아하는 순위에 대한 일관성을 유지한다 (A>B, B>C 였다면, A>C)
③ Independence (독립성): 만약 D < E 라면, D + F < E +F 여야 한다.
④ Continuity (연속성): 효용 무차별 곡선(Utility indifference curve)이 연속적(continuous)하여, 비중의 조합에 제약이 존재하지 않는다.
개인의 의사결정이 위 4가지 공리를 충족한다면, 개인은 합리적이라고 말할 수 있다.

(2) Bayes' Formula
개인은 Bayes' formula에 따라 새로운 정보에 대한 확률을 계산하며, 효용을 극대화하는 행동을 취한다.

P(A l B) = P (B l A) / P (B) * P (A)

* P(A): A의 원래 확률 (base rate, base probability of A)
* P (A l B): B라는 새로운 정보가 주어졌을 때 A가 발생할 조건부 확률

(3) 합리적 경제 주체 (Rational Economic Man, REM)
Bayes' Formula에 따라, 주어진 예산 제약 하에서 가장 높은 효용을 선택하는 완벽히 합리적이고 이기적인 경제 주체

(4) Risk Aversion
확실하게 $100을 얻는 A안과, 1/2의 확률로 $200을 얻는 B안을 선택하는 게임이 있다.
위 게임에 참여하기 위해, 참가자가 지불할 수 있는 최대 합계 금액(또는 참여를 포기할 수 있는 최소 합계 금액)을 Certainty Equivalent(CE)라고 한다.
여기서의 위험 선호도와 개인의 선택에 따라 각 개인은 다음과 같이 구분된다.
① Risk Averse (위험 회피): A > B인 투자자
② Risk Neutral (위험 중립): A = B인 투자자
③ Risk Seeker (위험 선호): A < B인 투자자

혹자는 ③과 같은 선택을 하는 사람이 어딨겠냐고 생각하겠지만은... 생각보다 우리의 삶 속에서 (혹은 거울 속에서...) 이런 사람들을 많이 발견할 수 있다...
개인이 이러한 선택을 하게 되는 상황은 뒤에서 설명하도록 하겠다.

위험 선호/중립/회피 투자자의 효용곡선 (Source: policonomics.com)

각 투자자의 성향을 효용 함수로 그려보면 위의 그래프와 같다.
Risk Averse 투자자의 효용 함수는 Concave(오목)한 형태를 보이며, B라는 선택을 하는데에 대한 보상(Risk Premium)을 요구한다. x축의 부의 수준이 증가함에 따라 효용은 증가하지만, 기울기(marginal utility)는 감소하는 한계 효용 체감의 법칙을 보인다. 반대로 Risk Seeking 투자자의 경우, Convex(볼록)한 무차별 곡선을 가지게 된다.
Utility Theory에서 가정하는 개개인은 Risk Averse 한 투자자이다.

3. 행동 경제학의 이론적 배경

인간은 과연 완벽하게 합리적인가?
행동경제학은 인간이 정 없게 일관성 있게 효용을 극대화하는 결정을 하지 않음을 인정한다.
인간은 인지의 한계(Cognitive limitation)가 있고 제한된 합리성(Bounded Rationality)을 기반으로 의사 결정하기 때문이다.

(1) Bounded Rationality (제한된 합리성)
사람들은 결과가 반드시 최적(Optimal)이 아닐 지라도, 개인이 결과에 만족(Satisfy)한다면 그걸로 된다.
시간과 비용의 한계 등으로 인해 Optimal utility를 달성하지 못하더라도, Sufficient Satisfaction에 다른다면 멈추는 경향이 있다. 이는 전통 경제학에서 'Perfect Information'과, 'Maximizing expected utility'라는 가정을 완화해준다.

(2) Prospect Theory (전망 이론)
개인은 때로는 Risk averse 일수도, Risk Neutral 일수도, Risk Seeking 일수도 있다.
예를 들어 여느 날과 마찬가지로 코스피가 떡락을 했으며, 앞으로의 전망도 심상치가 않다.
우리의 포트폴리오에는 수익인 종목도 있고, 손실인 종목도 있다. (손실인 종목뿐이라면 애석한 마음을 담아 심심한 위로를 전한다.)
이때, 많은 사람들은 현재 수익 중인 종목을 먼저 익절 하는 경향을 보이는데,
이는 현재 손실 중인 종목을 손절함으로써, "손실 확정"되는 상황을 피하기 위해 불확실성에 베팅하는 것이며, 내면 속의 Risk Seeking 투자자와 조우하게 되는 순간이다.

이처럼 투자자의 위험에 대한 평가는 본인의 평균단가와 같은 'Reference'에 의존적이며, 부의 수준과 상황에 따라 달라지게 되는 경향을 보인다.

(Source: https://www.pzacademy.com/qa/76993)

위 그래프는 상황에 따라 변화하는 개인이 위험을 대하는 자세를 보여주는데,
A~B구간의 경우, 원하는 효용(Expected Payoff)이 Certainty Equivalent 보다 큰 상황으로 Risk Averse 한 성향을 보이고,
B~C 구간의 경우, 원하는 효용(Expected Payoff)보다 Certainty Equivalent가 큰 Risk Seeking 한 성향을 보이고 있다.

이러한 Prospect Theory(전망 이론)은 Bounded Rationality에서 나아가, 사람들이 'Risk averse'하다는 가정을 완화한다.
다만 주목해야 할 점은, Prospect Thoery는 인간의 일관된 Loss Aversion을 가정한다는 점이다.

"인간은 일관된 Risk aversion이 아니라, 일관된 Loss Aversion(손실 회피) 성향을 보인다."


Prospect Theory에서의 의사 결정 방식과, 행동 경제학에서 제시되는 주요 편향(bias)들에 대해서는 다음에 설명하도록 하겠다.

※ 본 콘텐츠는 CFA Level 3 커리큘럼 中 Behavioral Finance (Epass 김종곤 강사님의 강의)를 공부하며 정리한 내용을 바탕으로 합니다.